原报告｜黑石中国十四载投资策略
原报告｜黑石中国十四载投资策略
观点新媒体
观点指数根据黑石集团公布的2022年第二季度财报，房地产基金投资管理规模达到3200亿美元，为全球最大。
基金收益率表现方面，旗下BERP基金最高IRR达到40%，最低11%，BREIT、BPP、BMXT的净收益率则分别达到13%、12%和9%。
通过分析黑石在中国持有的商业地产标的，观点指数认为，黑石房地产的高规模、高回报实质是基于投资策略、资产组合以及物业运营能力的超额收益。
投资标的偏好购物中心，布局集中核心城市
2008年次贷危机的爆发使得北美房地产市场出现较大程度的衰落，彼时具备庞大消费潜力、可以作为优质资产避险港和投资资金去处的中国市场，成为了黑石的目标。
这一年，黑石以10亿元人民币收购了位于上海的Channel1购物中心，这是黑石在中国内地最早的一笔地产投资案例。此后，其在大中华区不断出手收并购，录得的投资案例如下：
不难看出，除了部分间接性合作涉及住宅外，黑石在国内投资标的几乎均为购物中心、写字楼、综合体等持有型物业标的。
持有型物业标的中，购物中心类最多，反映了黑石对于国内经济发展以及居民部门消费能力的看好。
城市分布上，大部分投资物业位于上海，其次是广州和深圳。可以明显看到，黑石所投资的物业几乎位于一线或新一线城市。
总结来看，黑石直接投资物业几乎均位于一线城市，而合作开发或者间接投资则位于新一线或二线城市居多。
从已披露交易作价的案例来看，接近一半规模投资资金流向了购物中心，其次是综合体以及物流仓储物业，而写字楼标的则较少。
上述这些案例均为黑石直接投资并持有的标的，更能反映它的投资偏好。不难看出，黑石对于国内商业地产的投资倾向是较发达城市的核心零售物业。
物流赛道投资是趋势也是对冲手段
物流仓储是电商的直接供给方，包括但不限于线上购物以及社区团购，都有着直接而庞大的需求。
黑石对物流仓储的投资，如同当年西进运动淘金热期间为掘金者们提供水和铲子的商人。
疫情开始前，黑石就十分注重对大中华地区仓储物流物业的投资。2019年，黑石集团与现代物流设施开发及运营商第一产业集团签署战略合作协议，双方宣布就第一产业集团在全国范围内开发建设的物流园区开展全方位的深度合作。
二季度以来，黑石仅BERP项目就持有超过320亿美元的投资资金，弹药十分充足。对其来说，最大的问题不是钱荒，而是资产荒。
大中华地区符合黑石投资审美的优质物流资产并不多，而且竞争十分激烈。2021年年初，就有市场消息传出，黑石集团、美团和京东物流正在竞购中国物流资产的控制权，交易作价或高达20亿美元，最终京东成为了赢家。
疫情的到来更是加重了这一投资偏好。
新冠疫情对线下商业的经营带来一定影响，进一步提升了对线上商业消费的倚重，这也极大提高了物流仓储物业的价值。因此，加大对仓储物业的投资，其实也是黑石对于新冠疫情、线下零售物业价值下降风险的一种对冲手段。
在社会整体消费水平没有受到太大萎缩的情况下，黑石的商业地产投资逻辑完成了闭环--疫情如果顺利平复，那么线下消费和产业将回暖，投资的核心物业将继续繁荣；疫情如若持续影响，线下商业的重心会往线上转移，仓储物业同样能获得升值。
差异化策略与项目运营权集中保障投资组合
在国内市场的地产投资中，黑石保持了一贯的投资风格，即机会主义、核心地产以及提供融资三大特性。
投资组合上，基于黑石本身对项目的运营和操盘能力，机会主义策略为投资组合带来了较高的收益率，黑石去年试图收购SOHO中国，便是该策略下的一个尝试。
SOHO中国的物业位于优质地段，因为经营不善价值被相对低估，而机会主义策略下的投资行为，便是收购这些资产并通过管理重塑价值。
黑石会倾向于执行"买入、修复、卖出"的逻辑，而要达到"修复"的目标，实现对投资标的的改良和运营，就必须要在架构上实现控股。
因此在一般的合作项目中，如果黑石作为非操盘或运营方，则执行的是融资贷款的策略。该策略下，一般黑石只会获得较低固定利率的财务收益。这种策略下的标的，风险低同时能回报稳定，搭配提供持续稳定现金流的核心地产物业，能够有效平滑风险，穿越周期。
结合黑石在海外收并购的商业地产资产案例，推测黑石对于各类国内标的的投资策略如下：
其中，对于直接投资的自持物业，黑石的策略基本是机会主义和核心地产策略。2018年以后，黑石更倾向于自持型投资--即控制股权并亲自运营项目，而非持有债权。
这一点从其财报上三种策略对应的资金规模变化可以得到验证。
架构的变化，显示出黑石的投资组合呈现股权集中的特征。机会主义策略和核心地产策略会收购项目并持有股权，而信托贷款是拥有债权。三年来不持有股权的融资贷款业务占比逐渐萎缩，并购项目股权的机会主义和核心地产策略下的规模不断增加，反映出逐渐倾向于将项目股权和经营权集中化自持的趋势特征。
对黑石来说，股权对应着项目的经营权。无论是增大机会主义和核心地产策略的规模，还是信托贷款规模的不断收缩，背后都反映出投资组合的价值越来越与黑石自身的运营能力绑定，其不断对项目进行主动管理，以达到修复和增值的目的。
越是下行周期，这种主动集中的项目运营趋势越明显。
总结而言，黑石通过集中股权来集中在项目上的运营能力，这也是资产和收益率能够协助穿越行业周期的重要保证。
黑石中国
