中金看海外 | 普洛斯：全球领先的现代仓储物流服务商

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　　普洛斯于21世纪初进入现代仓储物流行业，现已发展为全球领先的现代仓储物流设施开发商、运营商和投资管理人，初步构建起以现代仓储物流设施开发及运营为核心的大物流生态体系。本报告通过剖析普洛斯的商业模式与核心竞争力，以其成功经验形成对中国同类企业的几点发展启示：1)关注二手地交易与存量仓储物流设施升级改造的机会，扩大在管仓储物流设施规模；2)以REITs为契机向轻资产运营转型，通过基金化运作平衡财务的稳健性和业务的成长性；3)提前布局冷链赛道，把握行业下一个成长契机；4)以仓储物流服务为节点沿产业链拓展业务布局，可着重打造仓配一体化的服务能力。

　发现

　　普洛斯是仓储物流领域的一体化解决方案服务商，形成了以资本闭环为特色的商业模式。普洛斯以基金平台为节点将现代仓储物流设施的开发、运营及退出串联成闭环，构建起以资本循环为核心的商业模型(轻资产)。相较于传统的资产负债表运营模式(重资产)，基金平台的使用能够显著扩大公司的投资规模(可提高3倍以上)并提升收益率(无杠杆IRR可提升约500bps)。

　　普洛斯的护城河在于资产、资金与产业链的深度融合。普洛斯提供的现代仓储物流一体化解决方案是其核心竞争力的直接体现，其本质为普洛斯对现代仓储物流设施的开发运营、项目开发资金的募集以及仓储物流产业链配套服务的有机结合。具体而言，基金平台是普洛斯建立市场领先地位并维持财务安全稳健的核心，使其既能以广泛布局的仓储物流设施增强核心业务能力，又能通过产业链投资拓展服务的边界，进而在大物流生态领域与租户形成深度绑定关系。

　　风险

　　现代仓储物流行业竞争加剧；仓储物流基础资产的资本化率抬升。

　　正文

　　现代仓储物流领域一体化解决方案服务商

　　全球领先的仓储物流设施开发运营商和资产管理人

　　普洛斯是一家全球领先的现代仓储物流设施开发商、运营商和资产管理人。普洛斯主要为第三方物流、零售和制造等行业提供现代仓储物流一体化解决方案，同时涉足私募股权投资、产业园、商业不动产、基础设施、金融及相关科技领域，当前已逐步构建起以现代仓储物流设施开发及运营为核心的大物流生态体系。

　　普洛斯持有的现代仓储物流设施规模全球领先。截至2020年末，普洛斯的业务遍及全球17个国家/地区，持有现代仓储物流设施建筑面积约6,600万平方米，全球范围内仅次于安博(9,197万平方米)；基金平台资产管理规模超1,000亿美元，位居全球第一。

　　以资本闭环为特色的商业模式

　　普洛斯以基金平台为节点缝合资本闭环。普洛斯可通过资产负债表和基金平台(以开发基金为主)从事现代仓储物流设施的开发建设，项目建成后(通常历时12-18个月)移交至运营部门进行培育，项目成熟后可以选择：1)维持表内运营(资产负债表模式)，赚取租金收入；2)置入核心基金或REITs兑现开发利润与资产增值收益(资产负债表和开发基金模式)，并赚取基金管理费收入和投资收益(按普洛斯持有的份额计算)。通过将资产注入基金平台能够提前回笼资金，并将其投入到下一轮项目的开发建设中。

　　相较于资产负债表模式，基金平台模式能够大幅提升投资规模、增强整体收益水平。我们假设普洛斯持有开发基金30%的份额并充当GP，投资规模可扩大至3倍以上；假设普洛斯分别以资产负债表模式和基金模式进行同一个项目的开发建设，基金模式可将IRR提升约500bps(不考虑债务杠杆)：

　　假设：项目建筑面积为1万平方米，平均地价2,500元/平方米，建安成本2,500元/平方米，其他成本500元/平方米，对应项目总投资额5,500万元；项目总售价为7,500万元，对应开发利润率为36%；项目开发周期为12个月，建成后出租率为50%，1年后出租率达95%并保持不变，平均租金为35元/平方米/月；项目在第三年末售予外部第三方，实现项目退出。

　　分情况测算项目收益率：1)若普洛斯以自有资金进行项目开发，我们测算全生命周期的IRR约为14%(不考虑债务杠杆，下同)；2)若普洛斯以开发基金(普洛斯持有30%的份额并充当GP)进行项目开发，假设基金管理费率为2%，且不考虑基金的业绩提成收入，我们测算全生命周期的IRR为19%。

　　普洛斯的“三驾马车”：开发业务为基石，运营能力是核心竞争力，基金平台提供有力支持。普洛斯通常从租户的实际需求出发，为其提供现代仓储物流设施的开发建设与运营服务。在这一过程中，基金工具既可以在前端(项目建设)作为融资工具，也可以在后端(项目处置)作为资产退出平台。从本质上看，现代仓储物流设施的开发能力是普洛斯商业模式的立足点；项目运营是满足租户需求的直接手段，也是普洛斯主要的经常性收入来源；基金平台则起到降低财务杠杆、扩大资产管理规模、增加收益来源并增强收益率的作用，是普洛斯在保持财务稳健的同时实现规模快速扩张的“催化剂”。

　　普洛斯的护城河：资产、资金与产业链的深度融合

　　除仓储物流设施的开发与运营外，普洛斯还借助基金平台切入不动产基金管理与私募股权投资领域，为租户提供仓储项目开发建设的资金支持以及上下游产业链相关的配套服务，进而实现了业务规模的快速扩张，并确立起稳固的市场领先地位。从表象上看，普洛斯的护城河是其为租户提供的现代仓储物流一体化解决方案，而这本质上来源于普洛斯对现代仓储物流设施的开发运营、项目开发资金的募集以及仓储物流产业链配套服务的有机结合，进而在大物流生态领域与租户形成深度绑定关系。

　　借助基金平台建立市场领先地位并维持财务安全稳健

　　基金平台是普洛斯确立并保持市场领先地位的关键。普洛斯与GIC、CPPIB、CIC等长线机构投资者建立起了深厚的合作关系，使其可借助资本伙伴的资金在新市场实现资产规模的快速扩张，一举确立市场领先地位。从历史上看，普洛斯通常借助基金工具在新市场实现资产布局“由0到1”的突破(例如2002年进入日本市场、2012年进入巴西市场和2014年进入美国市场)，并通过新基金的发行巩固市场地位(以中国市场最为典型)。截至2017财年末，普洛斯在全球范围内拥有已完工仓储物业4,107万平方米，在中国、日本和巴西市场位居第一，并将市场地位保持至今[2]。

　　普洛斯始终保持安全稳健的负债和现金流管理。2011-2017财年，普洛斯的有息负债规模维持在60亿美元以下，尽管杠杆率略有波动，但总体维持在较低水平(2011-2017财年资产负债率和净负债率平均分别为24%和15%)；期间，普洛斯EBITDA对利息费用的覆盖倍数平均高达5.2倍，现金流安全稳健。

　　通过广泛布局的仓储设施建立核心竞争力

　　与大租户建立业务往来，提升经营稳定性。龙头物流公司和电商零售企业的仓储需求规模更大、复杂度更高，只有具备一定规模的仓储物流开发运营商才能匹配其需求。以中国市场为例，截至2017财年末普洛斯的前五大租户为百世物流、京东、德邦、唯品会和中国外运，租赁面积占比分别为6%、4.3%、2.6%、2.6%和1.6%。大租户的对仓储物流服务需求的稳定性更高，有助于提升普洛斯底层资产的经营稳定性。

　　通过成本优化方案增强租户粘性、提升经营业绩。以广泛分布的仓储物流设施为基础，普洛斯可通过布局优化方案最小化租户的整体物流成本(可节省近20%的整体物流成本)。面对灵活的仓储布局选择以及低成本的整体物流解决方案，租户在租约到期后与普洛斯续约的概率大大提升，且能够接受一定范围内的租金涨幅。2017财年普洛斯的整体租户留存率较上一财年(66%)增至73%，且中国、日本和美国分部的租户留存率均有所提升；同店业绩方面，2017财年普洛斯整体的同店NOI增长率维持在6%以上，中国分部的同店NOI增长率明显提速。

　　以产业链投资为纽带拓展服务边界

　　以隐山资本为平台开展大物流生态圈投资。2018年5月普洛斯设立隐山资本，重点投向以现代物流服务、食品供应链为代表的数智供应链、物流科技等领域，当前已投资规模超60亿元，已投公司超过50家，并在PERE最新发布的“全球10大不动产科技基金”中以11.6亿美元的募资总额位列榜首。

　　与被投企业相互赋能拓宽业务边界。一方面，普洛斯为被投企业提供增值服务，赋能被投企业快速成长；另一方面，被投企业可以加入普洛斯的大物流生态体系，利用大数据、物联网(IoT)、自动化、机器人和金融科技等前沿技术手段，帮助普洛斯的租户提升供应链管理效率。以普洛斯投资的立镖机器人为例，其能够开发并制造智能物流分拣机器人，为零售商、物流企业等实现仓储和配送中心自动化，提升运营效率。

　　国际经验的启示

　　现代仓储物流行业以在管资产规模为基础

　　电商发展引致核心枢纽对现代仓储物流设施的大量需求。21世纪以来的制造业供应链升级和电商发展，引导社会消费方式逐步由线下向线上转移，商品的流通效率也因前置仓和社区团购直接配送到家的出现得以大幅提升。在此过程中，商家对仓储空间的需求大幅提升[3]，且对各类仓储物流设施的区位布局提出了更高要求。为匹配需求端的持续扩张，仓储物流设施开发运营商需要在多个核心枢纽布局大量的仓储物流设施，以规模化的仓储网络支撑租户业务的全球化扩张。

　　全球领先的仓储物流开发运营商均采用多区域的规模化布局。除普洛斯外，安博、嘉民和易商在管的仓储物流设施面积均处于千万方级别，且布局范围涵盖多个国家/地区。以安博为例，2020年末安博的仓储物流设施主要位于美洲(北美和南美洲，70%)市场，同时对欧洲(20%)、亚洲(10%)和南美(7%)市场也有所涉足。易商专注于亚太市场，而嘉民的全球布局则相对均衡。

　　一手地供应受限，关注二手地交易与存量设施升级改造机会。受制于较低的出让价格、有限的税收与就业促进作用，仓储用地供应在目前用地集约化的大背景下不具备放量基础。近年来一二线城市仓储用地的供给量和成交量总体上呈现收缩趋势。在一手仓储用地供应受限、仓储物流开发运营商投资意愿不足(土地出让年限短且自身融资条件受限)的背景下，二手地交易和存量老旧仓库改造未来或将成为现代仓储物流设施供应的主要来源之一。

　　基金化是仓储物流行业走向成熟的必经之路

　　基金工具是龙头公司规模扩张的重要推力。安博在REITs架构下已突破资产负债表的限制，以突出的主动管理能力和基金工具的广泛运用实现了资产管理规模的高速增长。易商作为仓储物流领域的基金管理人和开发运营商，通常在前端开发和后端运营环节设立不同的基金载体，并通过REITs实现股权层面退出，同时仍然承担REITs管理人的角色以获取管理费收入。上述投资管理人的商业模型代表了实体资产投资管理领域的高阶形态，其对各项一二级市场工具，尤其是REITs的运用，为其创造出多样的业务形态和轻资产化的运营模式，进而带来了资产管理规模与营收规模的同步提升。

　　国内公司主要以重资产模式开展业务，近年来资产出表需求渐显。我国仓储物流开发运营商、物流及电商企业进入仓储物流领域较晚，主要以自有资金进行现代仓储物流设施的开发建设。重资产模式会对公司现金流和收益率产生拖累，难以实现业务的跨越式发展。一方面，我们看到以仓储物流为底层资产的类REITs发行明显提速，从侧面反映出市场参与者的基本投融资诉求；另一方面，仓储物流也是我国首批试点公募REITs的底层资产之一，我们认为公募REITs有望为我国仓储物流行业的发展提供新动能。

　　高标仓领域强者恒强，冷链赛道前景广阔

　　高标仓领域龙头公司强者恒强。在仓储物流用地供给受限的背景下，我国高标库市场竞争格局基本稳定。普洛斯最早于2003年进入中国市场，先后入股中储、传化、宇培、宝湾等仓储物流国企，并与中国银行、国开行、中投公司等具有国资背景的金融机构建立战略合作关系，在仓储物流资源的获取与整合方面具备竞争优势。2020年末普洛斯仍以28.5%的市占率领先于同业竞争对手，体现出普洛斯在中国市场较稳固的领先地位。

　　冷链物流方兴未艾，行业仍处发展初期。冷链物流为生鲜蔬菜、肉类、乳制品、水产品和医药用品等易腐商品的运输提供了质量保障。从需求端看，生鲜电商市场的快速发展有助于冷链物流行业维持高景气度，而新冠疫情则进一步加大了居民对生鲜电商和药品冷链运输的需求。从供给端看，我国冷链仓储设施供不应求，且区位分布不均。在这一市场供需背景下，冷链物流设施(冷库和冷链物流园)将成为未来投资建设的重点领域。

　　现阶段是布局冷链赛道的机遇期。我国冷链物流行业集中度仍然偏低，仓储物流开发运营商对冷链物流的布局尚处起步阶段。以万纬为例，2017年万纬进军冷链物流市场，2018年通过收购太古冷链物流加速业务布局，并确定了未来以冷链物流为主的发展战略。截至2020年末，万纬拥有20个冷库，对应可租赁建筑面积86万方，2020年实现营业收入5.8亿元(同比+60%)。普洛斯当前拥有冷链基础设施面积超93万方，仅略高于万纬。对于国内仓储物流开发运营商而言，冷链物流领域尚未出现绝对的领导者，且行业正处于朝着规范化、专业化的方向快速发展，我们认为现阶段正是切入冷链物流这一细分赛道的良好时机。

　　以仓储为节点向上下游产业链延伸

　　行业参与者众多，纵向一体化趋势初显。仓储物流开发运营商、电商及物流企业三类主体是中国仓储物流市场的主要参与者，前者以仓储物流基础设施的开发建设、运营管理为主业，向其他市场主体输出仓储物流服务；而后两者持有的仓储物流设施主要以自用为主，其仓储物流业务构成业务生态的重要一环。具体来看，普洛斯以仓储服务为基础切入大物流生态体系，而顺丰以快递业务为核心布局仓储业务，京东物流则自成一体化供应链物流服务商。

　　受益于电商崛起与消费升级，仓配一体化加速发展。近年来我国电商渗透率持续提升，核心的原因是电商在局部实现了对原有线下消费模式的占优式超越，满足了消费者对“多快好省”的全部或部分需求。在国民收入持续增长的宏观背景下，我们认为我国消费者的需求有望呈现单边提升态势，促使我国消费领域持续向买方市场转变。仓配一体化作为供应链一体化的初级形态，能够有效地推动生产物流和消费物流的融合，实现供应链的纵向集成和效率提升，因此我国电商和物流企业纷纷开启仓配一体化转型。除此以外，我们也看到行业内的其他参与者开始涉足仓配一体化。以万纬物流为例，其与沃尔玛的首个仓配一体化项目于2020年10月在南宁生鲜配送中心正式开仓，万纬物流将为沃尔玛提供包括仓储和配送在内的一体化供应链服务。

　　[1] 普洛斯于2018年初从新加坡交易所退市，此后普洛斯不再披露财报，因此本文中源自普洛斯财报的数据均截至2017财年。

　　[2] 根据普洛斯官网披露的数据，2020年末普洛斯在中国、日本、巴西和印度等市场均位居市场第一。

　　[3] 根据安博(Prologis)的经验数据，相同零售额下电商公司对物流空间的需求是传统线下零售商的3倍。